Fornitori di servizi di comunicazione dati (APA e ARM)

Quando un’impresa di investimento esegue un’operazione, il mercato non lo viene a sapere da solo. Qualcuno deve pubblicare i dettagli di quell’operazione perché gli altri partecipanti conoscano il prezzo a cui è stata conclusa, qualcuno deve segnalarla all’autorità di vigilanza perché possa vigilare sugli abusi di mercato, e qualcuno deve consolidare tutto ciò che pubblicano le diverse sedi di negoziazione perché esista un quadro unico del mercato europeo. Queste tre funzioni sono quelle svolte dai fornitori di servizi di comunicazione dati.

La figura nasce con MiFID II e MiFIR e risponde a un problema molto concreto: la frammentazione. Quando lo stesso strumento finanziario si negozia su un mercato regolamentato, su più sistemi multilaterali di negoziazione (MTF), su sistemi organizzati di negoziazione (OTF) e tramite internalizzatori sistematici, l’informazione sui prezzi non si trova più in un unico posto. Il legislatore europeo ha scelto di professionalizzare la funzione: invece di lasciare che ogni ente pubblichi come può, ha creato figure autorizzate e vigilate il cui business è proprio quella pubblicazione e quella segnalazione.

Nel diritto spagnolo la figura è disciplinata dal titolo VI della Legge 6/2023 sui mercati dei valori e sui servizi di investimento, artt. 182–186, sviluppato dal titolo VII del Real Decreto 813/2023, artt. 146–157. L’articolo 1.3 del Real Decreto dichiara espressamente che sviluppa il regime applicabile a questi fornitori ai sensi del titolo VI della legge, e l’articolo 2.6 conferma che questo titolo si applica loro. Ma, come vedremo, la parte più determinante del regime non sta nella norma spagnola bensì nel Regolamento (UE) n. 600/2014 e nei suoi regolamenti delegati, perché dalla riforma del 2019 la competenza ad autorizzare e vigilare si è in buona parte spostata all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA).

Conviene capire che cosa non è un fornitore di servizi di comunicazione dati. Non è una sede di negoziazione: non abbina ordini né mette in contatto acquirenti e venditori. Non è un’impresa di investimento per il solo fatto di essere fornitore, anche se molti enti autorizzati come fornitori lo sono anche per un’altra via. E non è un semplice fornitore tecnologico: l’autorizzazione riguarda la funzione regolata, non il software che la supporta. Se il tuo progetto consiste nel vendere uno strumento perché un terzo pubblichi, probabilmente non ti serve questa autorizzazione; se consiste nel pubblicare tu per conto di altri, ti serve.

Questi servizi possono essere prestati da tre tipi di operatori. Anzitutto, le imprese di investimento che hanno già l’autorizzazione a prestare servizi di investimento e vogliono aggiungere la funzione di pubblicazione o di segnalazione: è il caso più frequente, perché l’ente ha già pronte l’infrastruttura dati e l’organizzazione di compliance. In secondo luogo, i gestori di sedi di negoziazione – mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) e sistemi organizzati di negoziazione (OTF) – che sono nella posizione migliore per pubblicare, perché i dati nascono nel loro stesso order book. E, in terzo luogo, i fornitori specializzati il cui oggetto sociale è proprio questo, senza attività di negoziazione propria.

La conseguenza pratica di questa apertura è che l’analisi del perimetro regolatorio non si esaurisce quasi mai nell’autorizzazione come fornitore di dati. Se sarai allo stesso tempo impresa di investimento e fornitore, hai due perimetri da coordinare: quello della agencia de valores (broker) o della sociedad de valores (broker-dealer) e quello del fornitore. Se sarai gestore di un OTF e anche APA, come accade nel registro spagnolo, dovrai separare le funzioni e gestire i conflitti di interesse tra ciò che negozi e ciò che pubblichi. Questa impostazione è la parte del progetto che richiede più lavoro giuridico, e conviene farla prima di scrivere anche una sola riga del programma di attività.

Fino al 2021, l’autorizzazione e la vigilanza dei fornitori di servizi di comunicazione dati spettavano all’autorità nazionale competente di ciascuno Stato membro: in Spagna, la CNMV. La revisione del sistema europeo di vigilanza finanziaria ha cambiato il punto di partenza. Come riconosce lo stesso preambolo della Legge 6/2023, l’autorizzazione e la vigilanza di determinati fornitori di servizi di comunicazione dati – diversi dagli ARM e dagli APA – sono state trasferite all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati per effetto della Direttiva (UE) 2019/2177.

La regola che ne risulta ha due livelli e conviene enunciarla con precisione, perché la semplificazione è all’origine di quasi tutti gli errori:

• Il fornitore di un sistema consolidato di pubblicazione (CTP) rientra nella sfera dell’ESMA. È la figura di portata davvero paneuropea: consolida i dati di tutto il mercato interno, per cui non avrebbe senso che la vigilasse un’autorità nazionale.
• Gli APA e gli ARM sono, in linea di principio, vigilati anch’essi dall’ESMA, salvo che ricorrano i criteri di deroga fissati da un regolamento delegato. Se ricorrono, continuano a essere autorizzati e vigilati dall’autorità nazionale competente.

Questa deroga non è una rarità teorica. Lo dice lo stesso titolo del Regolamento delegato (UE) 2022/466: è adottato «precisando i criteri di deroga al principio secondo cui i dispositivi di pubblicazione autorizzati e i meccanismi di segnalazione autorizzati sono vigilati dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati». Cioè: la norma parte dall’idea che la vigilanza europea sia il principio e quella nazionale l’eccezione circoscritta. Per un fornitore di medie dimensioni con attività concentrata in Spagna, quella deroga è esattamente dove vuole stare, perché significa interloquire con la CNMV e non con l’ESMA, e avere un regime di commissioni diverso.

Il regolamento delegato non si limita a fissare soglie d’ingresso: costruisce un meccanismo di revisione periodica. La condizione di fornitore in deroga è rivalutata ogni anno a partire dall’anno successivo a quello dell’autorizzazione completa, prendendo a riferimento i dati dell’anno solare precedente. E il cambio di autorità di vigilanza non è immediato né automatico al primo mancato rispetto: avviene quando il fornitore non rispetta i criteri per due anni consecutivi, con effetto dal 1° giugno.

Questo meccanismo ha una lettura strategica evidente per qualsiasi progetto di crescita. Se il business plan prevede di acquisire clienti in un quarto Stato membro, o di superare mezzo punto percentuale di quota, non stai pianificando solo un’espansione commerciale: stai pianificando un cambio di autorità di vigilanza, con tutto ciò che comporta in termini di interlocuzione, lingua del procedimento, commissioni e calendario. La raccomandazione pratica è semplice: monitora i tre criteri come un indicatore di business in più, con la stessa frequenza con cui guardi il fatturato, e non come un adempimento annuale. L’avviso che stai per superare la soglia deve arrivare con mesi di anticipo, non quando hai già mancato il secondo anno.

Conviene inoltre avere organizzato la raccolta del dato. I criteri si misurano rispetto al totale del mercato – il numero di operazioni o il volume comunicati da tutti gli APA, o da tutti gli ARM –, grandezze che il singolo fornitore non controlla. Fornire queste informazioni alle autorità competenti quando le richiedono fa parte degli obblighi ordinari, e conviene che il sistema informativo sia pronto a produrle senza un progetto ad hoc ogni volta.

Dal registro si ricavano due conclusioni utili prima di decidere qualsiasi cosa. La prima è che il mercato spagnolo dei fornitori di dati è molto ristretto: due enti attivi e uno che è stato cancellato a dicembre 2022. Non è un settore saturo, ma nemmeno uno in cui la domanda assorba con facilità un nuovo entrante: i clienti naturali del servizio sono le stesse imprese di investimento, che hanno già un fornitore.

La seconda è lo schema che emerge dagli enti iscritti. I due attivi sono, rispettivamente, una società del gruppo del gestore del mercato e una sociedad de valores che è allo stesso tempo gestore di un sistema organizzato di negoziazione. Cioè: il modello che ha funzionato in Spagna non è quello del fornitore indipendente che entra da fuori, ma quello dell’ente che è già nell’infrastruttura del mercato e aggiunge la funzione di pubblicazione su dati che già tratta. Se il tuo progetto non parte da questa posizione, il business plan deve spiegare con molta solidità da dove arriveranno i clienti.