概念
不是“最优价格”，而是最佳结果
“最佳执行需要权衡多项因素：价格、成本、速度、执行和结算的可能性、订单规模及性质。最佳结果是整体意义上的。”
MiFID II订单最佳执行义务
最佳执行（best execution）是 MiFID II 规定的一项义务：投资服务公司在执行客户订单时，必须采取所有充分措施，为客户取得尽可能好的结果。我们协助您设计执行政策、执行因素和内部控制，使其经得起西班牙国家证券市场委员会（CNMV）的检查。
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- 义务的来源
- MiFID II 第27条
- 西班牙对应法律
- 第6/2023号法律
- MiFID II 修订
- 第2024/790号指令
服务
满足最佳执行要求，您需要做什么
六个模块，把最佳执行义务落实为一套有文件记录、经得起CNMV检查的体系：政策、因素、执行场所、监测与举证。
客户类型
一项适用于所有执行或传递订单的机构的横向义务
证券公司和证券经纪公司、投资组合管理公司、投资平台，或向第三方传递订单的机构：都必须证明自己在为客户谋求尽可能好的结果。
零售客户
对零售客户，总成本是关键
“客户为零售客户时，最佳结果按总对价确定：即工具的价格加上全部执行成本。”
举证
必须能够证明
“仅有一份漂亮的政策是不够的：机构必须能够向CNMV和客户证明，其已采取充分措施以取得最佳结果。”
新变化
告别RTS 27/28报告
“MiFID II修订取消了季度执行质量报告（RTS 27和RTS 28）。实质义务依然存在，变化的是评估标准。”
为何重要
最佳执行为什么至关重要？
执行政策如果泛泛而谈，没有论证执行场所，也没有监测和证据，就是CNMV行为监管的常见关注点，也是客户投诉的来源。
最常见的错误：照搬模板化的执行政策，没有真正分析与机构实际业务相关的工具、执行场所和执行因素。
CNMV审查的是证据，而不是文件：它要求机构能够用数据和控制手段证明自己持续取得尽可能好的结果，而不只是拥有一份写好的文件。
激励会造成干扰：订单流付费、返佣或与执行场所的协议，可能与最佳执行以及利益冲突管理相冲突。
MiFID II · 第27条
充分措施
该规则要求采取“所有充分措施”以取得最佳结果：标准高于以往的“合理措施”。
行为规则
处罚
违反MiFID II行为规则，可能招致监管问询、处罚以及对客户的赔偿义务。
MiFID II 修订
2025年9月29日
自该日起，RTS 27/28报告被取消，但政策有效性的评估标准得到加强。
您的最佳执行政策经得起检查吗？
在CNMV审查之前，建议先确认：执行政策反映了您的实际业务，执行场所和执行因素有充分论证，监测机制运转正常，并且您能用数据向客户证明已取得最佳结果。
常见问题
最佳执行：常见疑问
什么是订单最佳执行？
最佳执行（best execution）是投资服务公司的一项义务：在执行客户订单时，综合考虑一系列执行因素，采取所有充分措施，为客户取得尽可能好的结果。
这是 MiFID II（第2014/65/EU号指令第27条）核心的行为规则之一，已转化至西班牙第6/2023号《证券市场和投资服务法》。
是否意味着总要取得最优价格？
不完全是。最佳结果需要权衡多项执行因素：价格、成本、速度、执行和结算的可能性、规模、订单性质以及其他任何相关因素。
但对零售客户而言，最佳结果按总对价确定：即工具的价格加上与执行相关的全部成本。
什么是订单执行政策？
这是机构说明其如何遵守最佳执行义务的文件：针对每一类工具，说明使用哪些执行场所、优先考虑哪些因素以及原因。该政策必须提供给客户并取得其同意，且需定期审查。
如果机构只使用一个执行场所，仍须能够论证其依然取得了最佳结果。
客户给出具体指示时会怎样？
客户就订单的执行方式给出具体指示（例如指定某一执行场所）时，机构在该事项上必须遵循该指示。就这一具体方面而言，最佳执行义务视为已履行。
如果我只是传递订单，最佳执行也适用吗？
适用。该义务同样涵盖订单接收与传递（RTO）服务。如果您把客户订单传递给其他中介机构执行，就必须选择并监督这些机构，以确保取得尽可能好的结果。
RTS 27和RTS 28报告仍然有效吗？
不再有效。MiFID II修订（欧盟第2024/790号指令）取消了公布季度执行质量报告的义务：包括RTS 27（执行场所的报告）和RTS 28（机构就所用主要场所发布的报告），自2025年9月29日起废止。
最佳执行的实质义务继续有效；变化的是报告制度和政策有效性的评估标准，后者现已由ESMA统一。
哪些机构必须遵守？
所有为客户执行或传递订单的投资服务公司和其他机构：证券公司和证券经纪公司、投资组合管理公司、提供投资服务的信贷机构以及投资平台，范围以其所提供的服务为限。
政策多久需要审查一次？
执行政策和执行安排必须定期审查；若发生影响取得最佳结果能力的重大变化，也须随时审查。按照新标准，仍须至少每年审查一次，但方式更灵活，并与机构的规模和复杂程度相适应。
履行不到位有哪些风险？
政策存在缺陷或缺乏控制，可能导致CNMV因违反行为规则而发出监管问询并施加处罚，此外还会引发客户投诉和声誉损害。这是行为检查中的常见重点。
其他常见疑问
最佳执行：因素、执行场所与激励
什么是执行场所？
指订单被执行的地点：受监管市场、多边交易设施（MTF）、有组织交易设施（OTF）、系统内部化机构、做市商或其他流动性提供者。政策必须按工具类别列明机构所使用的执行场所。
什么是执行因素？
指为取得最佳结果而需要权衡的各项要素：订单的价格、成本、速度、执行和结算的可能性、规模及性质。各因素的权重取决于客户类型、订单、工具和执行场所。
什么是订单流付费（PFOF）？
指中介机构因将客户订单导向特定场所或执行方而获得付款的做法。它可能与最佳执行相冲突，在MiFID II/MiFIR修订之后，欧盟对其作出了严格限制。
“充分”与“合理”有何区别？
MiFID II提高了标准：由要求“所有合理措施”（MiFID I）改为“所有充分措施”。门槛更高，要求对如何取得最佳结果进行更严格的控制和更完善的文件记录。
如何向CNMV举证？
靠证据：与业务相符的最新政策、选择执行场所的决策记录、对执行质量的定期检查、审查会议纪要以及对事件的处理。书面证明是这项义务得以成立的支撑。
投资组合管理也适用吗？
适用。管理公司向其他机构下单、代表所管理的投资组合执行时，必须以客户的最佳利益行事，并在选择这些机构时适用同样的最佳执行原则。
如何适用
执行因素及其权重如何确定
最佳执行没有固定公式：机构根据客户、订单、工具和执行场所来权衡各项因素。这是每份政策都必须展开的基础。
权重由什么决定
各因素的相对权重并非随意设定：取决于一些客观因素，机构须在执行政策中识别并记录这些因素。
- 客户类型
- 零售客户（以总对价为准）或专业客户。
- 订单特征
- 规模、紧迫程度、订单类型和具体指示。
- 工具类型
- 金融工具的流动性和特点。
- 可用的执行场所
- 订单可以导向的执行场所。
我们如何与您一起落地
我们把这项义务变成一套可运行、可验证的体系，而不是锁在抽屉里的一纸空文。我们分阶段推进，使政策真正反映您的实际业务。
- 梳理机构的工具、客户和执行场所。
- 制定量身定制、论证充分的执行政策和因素权重。
- 建立控制机制、定期审查，并备妥可供CNMV检查的证据。
| 执行因素 | 衡量内容 | 何时权重更大 |
|---|---|---|
| 价格 | 工具被执行时的价格。 | 几乎始终相关；对流动性强的工具尤为关键。 |
| 成本 | 佣金、费用以及执行和结算支出。 | 对零售客户具有决定性（总对价）。 |
| 速度 | 订单被执行的速度。 | 波动较大的市场或对时间敏感的订单。 |
| 执行和结算的可能性 | 订单能否被切实执行并完成结算。 | 流动性较低或规模较大的工具。 |
| 规模 | 订单规模相对于市场的大小。 | 可能影响价格的大额订单。 |
| 性质 | 订单或工具的特殊特征。 | 复杂或非标准化的交易。 |
上述因素依据MiFID II（第2014/65/EU号指令）第27条及其配套规则。对零售客户，最佳结果按总对价（价格加成本）确定。各因素的具体权重须在各机构的执行政策中论证，并定期审查。
实操指南
如何落实最佳执行：实务指南
最佳执行不是一份文件就能解决的：它是一套体系，必须用数据和控制手段证明机构持续为客户谋求尽可能好的结果。关键在于可追溯。
量身定制的政策，而不是模板
执行政策必须反映实际使用的工具、执行场所，以及业务自身的因素权重。照搬通用文本，是CNMV最先发现的问题。
监测就是证据
如果没有定期的控制机制——执行质量评估、记录和政策审查——这项义务就只停留在纸面上。监测使政策变得经得起检验。
适应MiFID II修订
随着RTS 27/28报告的取消和ESMA新标准的出台，应当审查政策和控制措施，使其与现行框架保持一致，而不是停留在已废止的义务上。
核对清单：一份扎实的最佳执行政策
- 确定受影响的服务：为客户执行订单、订单接收与传递（RTO）以及投资组合管理。
- 梳理机构所交易的金融工具类别。
- 按工具类别选择执行场所并说明理由。
- 根据客户、订单和工具确定并权衡执行因素。
- 区分对待零售客户（总对价）和专业客户。
- 规范客户的具体指示及其效果。
- 向客户提供政策、进行告知并取得其同意。
- 建立监测机制：执行质量评估和记录。
- 审查与激励、返佣和订单流付费之间的冲突。
- 至少每年审查一次政策，并在发生重大变化时随时审查，同时留存证据。
如果您想审查执行政策，或将其纳入行为合规框架，请参阅我们的证券市场监管服务或MiFID II行为规则。
最佳执行的实务操作
从义务到控制：如何落地
有效的最佳执行政策不是一份文件，而是一组前后一致、并可通过可追溯性加以证明的决策（执行场所、执行因素、监测、利益冲突与激励管理）。下面用一个可视化面板，帮助您了解实践中如何安排。
1）政策政策：决策框架
起点是一份反映实际业务的政策：包括工具类别、执行场所和论证充分的因素权重，而不是通用模板。
- 工具类别
- 各工具对应的执行场所
- 因素权重
2）因素执行因素：最佳结果是整体的
价格、成本、速度、可能性、规模和性质。各因素权重取决于客户、订单和工具；对零售客户，总对价是关键。
- 价格与成本
- 速度与可能性
- 规模与性质
3）监测监测：鲜活的证据
定期评估执行质量、记录执行场所的选择并审查政策。这使这项义务变得经得起检验。
- 质量评估
- 记录与可追溯性
- 至少每年审查
4）利益冲突利益冲突与激励：敏感环节
订单流付费、返佣以及与执行场所的协议，可能与最佳执行相冲突。必须识别、管理并记录这些情形。
提示：检查时通常会将执行政策与利益冲突政策、激励政策交叉核对。
快速判断实用对照图：按您的服务如何适用？
执行订单
为客户执行订单：直接适用该政策，并自行选择执行场所。
传递订单
RTO：选择并监督您向其传递订单的中介机构。
管理投资组合
投资组合管理：向第三方下单时，以客户的最佳利益行事。
操作手册
最佳执行的实务操作
执行政策
量身定制的文件，包含工具类别、执行场所和论证充分的因素权重。
已批准的政策、现行版本和变更记录。
执行场所的选择
选择各执行场所的客观标准；若只有一个场所，则说明其能取得最佳结果的理由。
场所分析、对比和决策备忘录。
客户信息披露
政策的提供、客户同意以及对具体指示的处理（某些方面仅限于零售客户）。
提供政策、客户同意及与客户沟通的记录。
跟进
定期评估执行质量和政策有效性，频率与机构规模相称。
内部控制报告、会议纪要和有文件记录的年度审查。
利益冲突与激励
识别并管理影响执行的激励、返佣和订单流付费。
激励登记册、利益冲突政策及相关控制。
CNMV常发现的错误
在行为检查之前先发现这些问题，以避免监管问询和客户投诉。
- 照搬模板的执行政策，与实际使用的工具和执行场所无关。
- 缺乏监测：既不评估执行质量，也不审查政策。
- 没有对照最佳执行分析激励或订单流付费。
- 仍将RTS 27/28报告当作强制性义务，而实际上它们已被废止。
- 没有区分零售客户（总对价）与专业客户的处理方式。
实务词典
核心概念：最佳执行与MiFID II
如果您正在审视自己的最佳执行义务，下列术语会出现在政策、控制措施以及与CNMV的往来中。准确理解它们，有助于建立前后一致的体系。
Best execution核心
最佳执行
在为客户执行或传递订单时，综合考虑各项执行因素，采取所有充分措施，为客户取得尽可能好结果的义务。
MiFID II（第2014/65/EU号指令）第27条。
政策文件
订单执行政策
说明机构如何遵守最佳执行的文件：各工具类别对应的执行场所、执行因素及其权重。须提供给客户，并定期审查。
须取得客户同意。
因素标准
执行因素
价格、成本、速度、执行和结算的可能性、订单规模及性质。其权重因客户、订单、工具和执行场所而异。
零售客户：总对价。
场所执行
执行场所
订单被执行的地点：受监管市场、MTF、OTF、系统内部化机构、做市商或其他流动性提供者。
须在政策中按工具逐一列明。
RTO服务
接收和传递订单
机构将客户订单传递给其他中介机构的服务。同样要求通过选择并监督这些第三方来确保最佳执行。
并非仅适用于直接执行订单的机构。
PFOF冲突
订单流付费
中介机构因将订单导向特定执行方而获得的付款。可能与最佳执行相冲突，在欧盟受到严格限制。
Payment for order flow（订单流付费）。
RTS 28已废止
执行场所报告
关于所使用的主要执行场所及所取得质量的年度报告。MiFID II修订取消了这项义务（RTS 27亦然）。
自2025年9月29日起废止。
充分措施标准
审慎标准
MiFID II将标准由“合理措施”（MiFID I）提高为“所有充分措施”，要求更严格的控制和更完善的文件记录。
举证要求更高。
MiFID II修订现行框架
第2024/790号指令
在资本市场联盟框架下修订了MiFID II：取消RTS 27/28报告，并授权ESMA制定新的统一标准，用于评估政策的有效性。
ESMA标准：2025年4月10日最终报告。
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预约通话
请告诉我们您的情况，我们将审查您的最佳执行政策，使其反映您的实际业务，并经得起CNMV的监管。
西班牙最佳执行的监管框架：MiFID II与《证券市场法》
最佳执行义务源于MiFID II第27条（第2014/65/EU号指令），并通过西班牙第6/2023号《证券市场和投资服务法》纳入西班牙法律体系。CNMV负责监督其执行情况，属于适用于投资服务公司的行为规则范畴。
这项义务的要求
机构必须采取所有充分措施，为客户取得尽可能好的结果，并权衡价格、成本、速度、执行和结算的可能性、订单规模及性质等因素。对零售客户，最佳结果按总对价确定（工具价格加执行成本）。所有这些都必须体现在向客户提供的订单执行政策中。
MiFID II修订：RTS 27和RTS 28报告的终结
在资本市场联盟框架下，第2024/790号指令取消了公布季度执行质量报告的义务，即RTS 27（执行场所的报告）和RTS 28（机构的报告），自2025年9月29日起废止。最佳执行的实质义务保持不变；变化的是报告制度和评估政策有效性的标准，现由ESMA通过新的技术标准统一（2025年4月10日最终报告）。
一项值得重新审视的义务
许多执行政策仍在引用已被废止的义务，或未反映机构的实际业务。审查政策、执行场所、因素权重和控制机制，是避免CNMV监管问询和客户投诉的最佳办法。这与MiFID II行为规则以及利益冲突管理直接相关。
官方来源
参考法规（附官方文本链接）：
- 2014年5月15日第2014/65/EU号指令，关于金融工具市场（MiFID II）EUR-Lex · 欧盟官方公报
- 2023年3月17日第6/2023号《证券市场和投资服务法》BOE · 合并文本
- 2024年2月28日欧盟第2024/790号指令，修订第2014/65/EU号指令EUR-Lex · 欧盟官方公报
法规及链接已于核实。