西班牙市场滥用监管：MAR框架、《上市法案》（Listing Act）与合规

市场滥用是指扭曲金融市场完整性和正常运作的一系列行为。第596/2014号欧盟条例（MAR）和第2014/57/UE号指令（CSMAD）禁止三类主要行为：

• 内幕交易（insider dealing）：利用未公开的内幕信息买卖金融工具。
• 非法披露内幕信息：在正常工作范围之外泄露内幕信息。
• 市场操纵：作出或可能作出虚假或误导性信号的交易或订单，或将价格固定在人为水平。

在西班牙，该制度由第6/2023号法律（LMVSI）第七编和《刑法典》第285条补充完善。

第596/2014号欧盟条例（Market Abuse Regulation，MAR）是规范市场滥用的、可直接适用的欧盟法规。适用于：

• 发行人：其金融工具已获准在受监管市场、多边交易设施（SMN/MTF）或有组织交易设施（SOC/OTF）交易，或已申请获准交易。
• 承担管理职责的人员（PDMR）及其关系密切的人员。
• 金融中介机构：ESI、银行、市场运营商。
• 任何人：持有内幕信息并交易相关工具的人。
• 投资分析师和投资建议发布者。

该制度已被《上市法案》（Listing Act，欧盟第2024/2809号条例）多处修订，生效时间分阶段安排在2024年12月至2026年6月之间。

MAR第7条将内幕信息定义为同时满足以下四项条件的信息：

• 确切：涉及已经发生或可合理预期将会发生的情形或事件。
• 未公开：尚未通过官方渠道公开。
• 与一个或多个发行人或金融工具直接或间接相关。
• 一旦公开，可能对价格产生显著影响（“合理投资者”标准）。

《上市法案》保留了这一定义，但在长期进程（并购、重组）中将披露义务限于最终情形，而不是每一个中间阶段。该修订自2026年6月5日起适用。

上市发行人的主要义务包括：

• 第17条——公开披露内幕信息，应尽快披露，但有正当理由的延迟披露制度除外。
• 第18条——知情人名单，分常设和临时两类，记录身份以及获取信息的日期和时间。
• 第19条——PDMR交易：管理人员及关系密切人员的交易须强制通知，业绩公布前须遵守封闭期。
• 第11条——市场试探：向投资者试探时须遵循跨墙（wallcrossing）协议。
• 第16条——可疑交易的监测：主要适用于中介机构。
• LMVSI的处罚制度，以及在适用时的《刑法典》第285条。

知情人名单（insider list）是上市发行人及代表其行事的人必须保存的强制性登记，记录所有能够接触内幕信息的人员。该名单由MAR第18条及相应的监管技术标准（RTS）规范。

它有两种形式：

• 常设名单：因职位或职能而长期接触内幕信息的人员。
• 临时名单：接触某一特定内幕信息的人员（并购项目、业绩公告、发行等）。

待ESMA完成新的ITS后，《上市法案》将允许更多发行人（不仅限于中小企业成长市场）使用简化格式的知情人名单。

PDMR（承担管理职责的人员）是发行人的董事和高级管理人员，以及与其关系密切的人员（配偶、被抚养亲属、受其控制的公司等）。

根据MAR第19条，他们必须：

• 自交易之日起3个工作日内，向发行人和CNMV通知其对发行人金融工具的任何交易。
• 遵守封闭期（closed periods）：在财务报告公布前的30天内不得交易。
• 通知门槛：《上市法案》之后为每个自然年2万欧元（此前为5,000欧元），各国可自行决定将其提高至5万欧元。

发行人须公布已通知的交易，并保持PDMR及关系密切人员名单的最新状态。

市场试探是指发行人（或代表其行事的中介机构）在公开宣布之前，就某项可能的交易——配售、发行、增资、并购——向一名或多名潜在投资者沟通，以了解其兴趣。

MAR第11条允许此类试探，但须遵守严格要求：对接收方进行正式的跨墙（wallcrossing）、告知其将收到内幕信息、对试探进行书面记录、对相关人员实施管控。如果操作不当，试探可能构成非法披露内幕信息。

《上市法案》澄清了该制度的适用范围，并在某些情形下，对信息不属于内幕信息的情况简化了相关义务。

STOR（Suspicious Transaction and Order Report，可疑交易和订单报告）是向CNMV强制报告任何可能构成市场滥用的交易或订单。该制度由MAR第16条规范。

有义务提交STOR的包括：市场运营商，组织或运营交易系统的投资服务公司，以及一般而言专业从事执行或安排交易的主体。监测应基于有效的系统和程序，并与中介机构的情况相匹配。

这并非可选项：缺少有效的STOR体系，或不履行报送义务，本身即构成严重违法。

《上市法案》（欧盟第2024/2809号条例）分阶段修订MAR。大部分变化自2024年12月4日起适用（市场试探、PDMR门槛2万欧元、知情人名单）。自2026年6月5日起适用的关键修订包括：

• 长期进程（第17条）：发行人只需披露最终事件或情形，而无需披露中间阶段。这与此前的判例（Geltl案）相比是根本性的变化。
• 延迟披露：将“不得误导公众”这一条件，改为更客观、更具可操作性的新条件。
• 处罚制度：各成员国须采取必要措施落实新的处罚制度。

所有上市发行人都应在该日期之前审查其MAR协议。

根据加密资产的性质，适用两套并行的制度：

• MAR适用于已获准交易的金融工具，即使已被代币化（证券型代币，DLT试点制度下的DLT MTF）。
• MiCA第六编（欧盟第2023/1114号条例）针对已获准交易的非金融工具类加密资产（功能型代币、ART、EMT）引入了并行的市场滥用制度。自2024年12月30日起适用。

禁止的行为相同（内幕信息、操纵、非法披露），但根据加密资产的特点作了调整。CASP和发行人须落实专门的协议。

处罚制度分为两个层面：

行政处罚（LMVSI第七编）

• 对法人的罚款：最高为500万欧元、年营业额15%或所获利益三倍中的较高者。
• 对自然人的罚款：最高500万欧元或所获利益的三倍。
• 禁止在受监管机构担任职务。
• 在CNMV登记簿中公布处罚决定。

刑事处罚（《刑法典》第285条及其后各条）

• 利用内幕信息且获利超过60万欧元：监禁加罚金。
• 操纵价格并对投资者造成严重损害：监禁。
• 除机构外，管理人员还须承担个人责任。

金融中介机构（银行、ESI、资产管理公司）必须建立全面的内部内幕交易预防体系，包括：

• 适用于接触敏感信息的员工的个人交易政策，交易须事先获得批准。
• 禁止名单和观察名单（watch list / restricted list），列明员工不得交易的工具。
• 机构各部门（研究、投资银行、交易）之间的信息隔离墙（information barriers）。
• 因业务需要共享内幕数据时的跨墙程序。
• 强制培训以及对违规行为的内部处分。
• 用于监测和报告可疑交易的STOR体系。