Startups
Estructuración legal del down round
"Asesoramos a founders e inversores en la estructuración jurídica del down round: modificación de estatutos, nuevas series de participaciones y actualización del cap table."
Down Round
Afronta un down round con plenas garantías jurídicas: asesoramiento legal en la estructuración de rondas de financiación a valoración inferior, protección de inversores existentes, cláusulas anti-dilución y negociación entre fundadores e inversores.
Inversores existentes
Protección anti-dilución
"Analizamos y negociamos las cláusulas anti-dilución (full ratchet, weighted average) activadas por el down round para proteger la posición económica de los inversores existentes."
Fondos de VC
Revisión del pacto de socios
"Revisamos el pacto de socios existente para identificar derechos de preferencia, liquidation preferences, preemption rights y cualquier obligación activada por el down round."
Nuevos inversores
Negociación del term sheet
"Negociamos el term sheet del down round en representación de nuevos o existentes inversores: valoración, condiciones de entrada, garantías y protecciones estructurales de la ronda."
Servicios legales para down round
Estructuración jurídica del down round
Diseño legal de la ronda a la baja: nueva serie de participaciones, precio por acción, modificación de estatutos y actualización del cap table conforme al derecho español.
Análisis y negociación de cláusulas anti-dilución
Revisión y aplicación de mecanismos anti-dilución activados por el down round: full ratchet, weighted average broad-based y narrow-based, e impacto en el cap table.
Revisión y actualización del pacto de socios
Análisis de derechos de preferencia, preemption rights, liquidation preferences, drag-along y tag-along afectados por el down round, y renegociación de términos entre partes.
Negociación del term sheet del down round
Redacción y negociación del term sheet para la nueva ronda: valoración pre-money, condiciones de inversión, protecciones estructurales y condiciones precedentes al cierre.
Análisis fiscal del down round
Estudio del impacto fiscal del down round para inversores existentes y nuevos: plusvalías latentes, ajustes de valor de adquisición, tributación de la dilución y obligaciones formales.
KYC y PBC/FT en la nueva ronda
Verificación de los nuevos inversores del down round: identificación, beneficiario efectivo, origen de fondos y cumplimiento de las obligaciones PBC/FT aplicables a la operación.
¿Por qué es crítico asesorarse legalmente en un down round?
Activación de cláusulas anti-dilución: un down round puede activar automáticamente mecanismos de ajuste que alteran radicalmente el cap table, generando conflictos entre fundadores e inversores existentes.
Liquidation preferences acumuladas: si los inversores anteriores tienen liquidation preferences, el down round puede subordinar completamente el retorno de los fundadores en un escenario de venta o liquidación.
Conflictos entre series de inversores: distintas clases de participaciones con derechos diferentes pueden generar tensiones y bloqueos en la aprobación del down round si no se gestiona legalmente desde el inicio.
Impacto reputacional y en futuras rondas: un down round mal gestionado puede dificultar la captación de capital en rondas posteriores y deteriorar la relación con el ecosistema inversor.
Contingencias fiscales para inversores: la caída de valoración puede tener consecuencias tributarias para inversores que deban ajustar el valor de sus posiciones o que tributen por la dilución recibida.
Todo sobre el down round
¿Qué es un down round?
Un down round es una ronda de financiación en la que una startup o compañía capta nuevo capital a una valoración inferior a la de la ronda anterior. Es decir, el precio por participación en la nueva ronda es menor que el precio pagado por los inversores en rondas previas.
Los down rounds son señales de que la compañía ha perdido valor desde su última ronda, lo que puede deberse a un deterioro del negocio, condiciones macroeconómicas adversas, un mercado de capital riesgo contraído o simplemente a que la valoración anterior fue excesivamente optimista.
A pesar de su connotación negativa, un down round bien gestionado puede ser la alternativa más sensata para asegurar la continuidad de la compañía cuando otras opciones de financiación no están disponibles.
¿Qué consecuencias legales tiene un down round?
Las consecuencias legales de un down round son múltiples y afectan a todas las partes de la estructura accionarial. La más inmediata es la dilución de los socios existentes: al emitir nuevas participaciones a un precio inferior, el porcentaje de propiedad de los socios que no participan en la nueva ronda se reduce.
Adicionalmente, si el pacto de socios incorpora cláusulas anti-dilución, estas se activan automáticamente al producirse el down round, ajustando el número de participaciones o el precio de conversión de los inversores protegidos, lo que amplifica la dilución sobre fundadores y empleados con opciones sobre acciones (ESOPs).
La correcta gestión legal del down round requiere revisar en detalle el pacto de socios existente, cuantificar el impacto de cada cláusula y negociar las condiciones de la nueva ronda protegiendo los intereses de todas las partes.
¿Qué son las cláusulas anti-dilución y cómo afectan a un down round?
Las cláusulas anti-dilución son mecanismos de protección que los inversores negocian en el pacto de socios para preservar su porcentaje de propiedad o su precio de conversión en caso de que la compañía realice un down round.
Tipos principales de cláusulas anti-dilución:
- Full ratchet: el precio de conversión del inversor protegido se ajusta al precio de la nueva ronda, independientemente del volumen captado. Es la protección más agresiva para el inversor y la más dilutiva para el fundador.
- Weighted average broad-based: el ajuste se calcula ponderando el precio anterior y el nuevo en función del número total de participaciones en circulación. Es el mecanismo más habitual y equilibrado.
- Weighted average narrow-based: similar al anterior pero con una base de cálculo más restringida, lo que resulta en una protección mayor para el inversor.
El tipo de cláusula anti-dilución pactada y su activación en un down round pueden alterar radicalmente el cap table, por lo que es imprescindible su análisis previo a cualquier negociación.
Down round: impacto en el cap table y en los fundadores
El impacto de un down round en el cap table depende de tres factores: el volumen de capital captado, el descuento de valoración respecto a la ronda anterior y las cláusulas anti-dilución activadas.
Para los fundadores, el efecto es habitualmente el más severo: no solo se diluyen por la nueva emisión, sino que las cláusulas anti-dilución de rondas anteriores aumentan el número de participaciones de los inversores protegidos, concentrando una mayor dilución en los fundadores y en los titulares de opciones (ESOPs) que no tienen protección equivalente.
Modelizar el impacto del down round en el cap table antes de cerrar la operación es esencial para que fundadores e inversores comprendan las consecuencias reales de la operación y puedan negociar desde una posición informada.
¿Cómo se aprueba un down round en España?
En España, un down round implica habitualmente un aumento de capital con emisión de nuevas participaciones a un precio inferior al valor nominal o al precio de las rondas anteriores, lo que requiere el cumplimiento de las disposiciones del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital (TRLSC).
El proceso requiere la convocatoria de Junta General de Socios, la aprobación del aumento de capital con las mayorías estatutariamente requeridas, la modificación de los estatutos si se crean nuevas clases de participaciones, y la elevación a público ante notario para su inscripción en el Registro Mercantil.
Es fundamental verificar si el pacto de socios existente requiere mayorías reforzadas o el consentimiento de clases específicas de socios para aprobar el down round, ya que un inversor con poder de veto puede bloquear la operación.
Fiscalidad del down round para inversores y fundadores
El down round tiene implicaciones fiscales relevantes para todas las partes involucradas. Para los inversores existentes, la bajada de valoración puede obligar a ajustar el valor contable de su posición y, en el caso de personas físicas con Business Angels que hubieran aplicado deducciones en IRPF, puede generar obligaciones de regularización.
Para los fundadores y empleados con ESOPs, la dilución derivada del down round no genera en sí misma un hecho imponible, pero sí puede afectar al valor de referencia para futuras transmisiones y a la tributación de los planes de incentivos si el precio de ejercicio de las opciones supera la nueva valoración.
Planificar fiscalmente el down round antes de ejecutarlo permite optimizar la carga tributaria y evitar contingencias que surjan en el momento de la liquidez o en una inspección posterior.
¿Cuánto tarda y cuánto cuesta asesorar un down round?
El plazo de asesoramiento de un down round varía según la complejidad del cap table, el número de inversores con derechos especiales y el volumen de documentación existente: desde dos semanas para estructuras sencillas hasta varios meses en compañías con múltiples series y pactos de socios complejos.
El coste del asesoramiento legal depende del volumen de la ronda, la complejidad de la estructura accionarial y el número de partes involucradas. En cualquier caso, es una inversión mínima comparada con el riesgo de ejecutar un down round sin la gestión legal adecuada.
Un down round mal gestionado puede derivar en litigios entre socios, bloqueos societarios o la pérdida de incentivos clave para el equipo fundador, consecuencias que superan ampliamente el coste de un asesoramiento especializado.
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Cumplimiento normativo en prevención de blanqueo para nuevos inversores que entran en el down round: KYC, origen de fondos y beneficiario efectivo.
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Criptoactivos y Blockchain
Asesoramiento en down rounds de proyectos de blockchain y Web3: tokenización de equity, SAFTs y estructuración bajo regulación MiCA.
Corporate Compliance
Programas de cumplimiento corporativo para startups en procesos de reestructuración: canal de denuncias, código ético y controles internos.
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Tras un down round, algunos inversores pueden buscar liquidez vía secondary sale. Asesoramos la transmisión de posiciones en mercados secundarios.
Due Diligence
Auditoría jurídica, fiscal y de cumplimiento del activo o compañía antes del down round para identificar contingencias que afecten a la valoración.
Disolución de sociedades
Cuando el down round no es suficiente, asesoramos en procesos de disolución y liquidación societaria con plenas garantías para socios e inversores.
Prevención de delitos
Compliance penal para startups en situaciones de estrés financiero: canal de denuncias, código ético y protocolos de actuación ante riesgos penales.
Checklist: ¿tu compañía necesita asesoramiento legal en un down round?
Marca los supuestos que aplican a tu situación. Cuantos más coincidan, mayor es la necesidad de contar con asesoramiento jurídico especializado antes de ejecutar el down round.
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Guía completa sobre down round
Todo lo que necesitas saber antes de ejecutar un down round: concepto, marco legal en España, fases del proceso, cláusulas anti-dilución, impacto en el cap table y errores que debes evitar.
01
¿Qué es exactamente un down round?
Un down round se produce cuando una compañía capta nueva financiación emitiendo participaciones o acciones a un precio por unidad inferior al de la ronda de financiación precedente, resultando en una valoración pre-money menor. Es el reflejo de que el mercado, los inversores o la propia evolución del negocio han corregido a la baja las expectativas de valor de la compañía.
Aunque históricamente asociados a situaciones de dificultad empresarial, los down rounds se han normalizado en el ecosistema de venture capital tras periodos de corrección de valoraciones, como el que afectó globalmente al mercado tecnológico a partir de 2022. En España, varias startups de referencia han ejecutado down rounds sin que ello supusiera el fin de su trayectoria, sino una recalibración necesaria para continuar operando y captando capital.
02
Marco normativo en España
En España, los down rounds se articulan jurídicamente como aumentos de capital en sociedades de responsabilidad limitada (SL) o anónimas (SA) conforme al Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital (TRLSC). La emisión de nuevas participaciones o acciones a un precio inferior al valor razonable del patrimonio puede requerir un informe de valoración y la justificación del interés social de la operación.
El pacto de socios existente —habitualmente redactado conforme a modelos internacionales de la NVCA o adaptaciones locales— regula los derechos de los inversores de series anteriores y las condiciones en las que se activan las cláusulas anti-dilución. Su revisión exhaustiva por un abogado especializado es el primer paso antes de iniciar cualquier negociación de down round.
03
Fases del proceso de un down round
La primera fase es el análisis previo: revisión del pacto de socios, cuantificación del impacto de las cláusulas anti-dilución, modelización del cap table post-down round y evaluación del interés social de la operación frente a alternativas como deuda convertible o bridge financing.
La segunda fase es la negociación: discusión del term sheet con el nuevo inversor, renegociación de condiciones con inversores existentes (waiver de anti-dilución, ajuste de liquidation preferences) y alineación de todas las partes sobre las condiciones del down round.
La tercera fase es la documentación y cierre: redacción de los documentos de la ronda (SPA, pacto de socios actualizado, modificación estatutaria), convocatoria y celebración de Junta General, elevación a público ante notario e inscripción en el Registro Mercantil.
04
Down round y protección del equipo fundador
Una de las consecuencias más delicadas de un down round es el efecto sobre la motivación y el compromiso del equipo fundador y de los empleados con participación en el capital o con opciones (ESOPs). Si tras el down round los fundadores quedan con una participación tan diluida que su incentivo económico se ve severamente comprometido, el riesgo de pérdida del talento clave se incrementa notablemente.
Para mitigar este riesgo, es habitual negociar en paralelo al down round mecanismos de refresher grants (nuevas concesiones de opciones a precios ajustados a la nueva valoración), aceleración de vesting condicionada o protecciones específicas para el equipo fundador en el nuevo pacto de socios.
La gestión del cap table y de los incentivos del equipo debe abordarse como parte integral del asesoramiento jurídico del down round, no como un elemento secundario.
05
Alternativas al down round
Antes de ejecutar un down round, es importante evaluar otras alternativas de financiación que pueden ser más adecuadas según la situación de la compañía: deuda convertible (aplaza la discusión de valoración y puede convertirse en equity en condiciones más favorables en la siguiente ronda), SAFEs o KISses (instrumentos simples de acuerdo de inversión futura habituales en el ecosistema español), bridge financing de inversores existentes para extender la runway sin necesidad de fijar nueva valoración, y financiación pública (ENISA, ICO, subvenciones de CDTI o programas autonómicos).
El asesoramiento legal debe incluir un análisis comparativo de estas alternativas antes de recomendar la ejecución de un down round, ya que las consecuencias jurídicas y económicas de cada opción son muy distintas para fundadores e inversores.
06
Errores frecuentes en un down round
El error más habitual es no revisar el pacto de socios antes de negociar con el nuevo inversor: descubrir la existencia de una cláusula full ratchet o de un derecho de veto cuando ya se ha acordado el precio con el comprador genera una posición negociadora muy debilitada frente a los inversores existentes.
Otro error frecuente es no modelizar el cap table post-down round con todas las cláusulas activadas: los fundadores suelen subestimar el efecto combinado de la dilución por la nueva emisión más el ajuste anti-dilución de rondas anteriores, llegando al cierre con una participación muy inferior a la esperada.
Finalmente, no gestionar la comunicación con el equipo durante el proceso de down round es un error con consecuencias prácticas graves: la incertidumbre sobre el valor de los ESOPs y sobre el futuro de la compañía puede desencadenar salidas de talento clave justo en el momento en que la compañía más necesita estabilidad interna.